Pourquoi les taux à 10 ans allemands sont-ils passés en territoire négatif ?

information fournie par Boursorama •14/06/2016 à 19:12

Le Bund allemand est passé en taux négatifs pour la première fois de son histoire.

Pour la première fois, le taux d'emprunt à 10 ans de l'Allemagne (Bund) est passé en territoire négatif mardi 14 juin. Les investisseurs s'habituent aux taux négatifs en contexte d'inflation zéro voire négative en zone euro. Mais comment une obligation peut-elle passer en taux négatifs ?

C'est à croire que les écrans de cotation de Bloomberg se sont affolés ce mardi. En cours de séance, le taux d'emprunt allemand à 10 ans s'affichait en baisse de -170% à -0,017%, contre +0,023% à la clôture de la séance de lundi.

Sur les marchés actions, une telle variation serait impossible : une action peut dans le pire des cas perdre 100% de sa valeur (faillite de l'entreprise), mais en aucun cas passer en territoire négatif. Le phénomène nécessite donc quelques explications.

Fonctionnement du marché obligataire : petits rappels

Sur le marché obligataire, les investisseurs achètent des titres à rendement fixe. Par exemple, lorsque les taux sont de 2% à 10 ans, un investisseur achète pour 100 euros un titre qui va lui rapporter un rendement fixe (dit « coupon ») de 2 euros (2%) chaque année pendant 10 ans. La 10 ^ème année, le dernier coupon est reversé en même temps que la somme initialement investie (100 euros + 2 euros de coupon).

Jusqu'ici, tout va bien.

En parallèle, les taux du marché évoluent au fur et à mesure du temps. Par exemple, en janvier 2014, le taux à 10 ans allemand était de 2%, mais en janvier 2015, ce même taux était tombé à 0,5%.

Pour un investisseur ayant acheté une obligation à 2% en janvier 2014, cela ne change rien : il continuera de toucher 2 euros chaque année jusqu'à l'échéance de l'obligation. La différence s'observe simplement pour un nouvel investisseur qui, en achetant une obligation allemande à 0,5% en janvier 2015, bénéficiera seulement de coupons de 50 centimes d'euros (0,5%) pendant 10 ans jusqu'au remboursement du capital initial.

Jusqu'ici encore, tout va bien.

La valeur d'échange d'une obligation varie en fonction des taux du marché

Or, sur le marché obligataire, un investisseur peut revendre une obligation à tout moment. En fonction de la variation des taux du marché, le prix d'échange de cette obligation varie.

Cela est logique : par exemple, si un investisseur a acheté une obligation allemande au taux de 2% en janvier 2014, et qu'il souhaite la revendre en janvier 2015 alors que les taux du marché ont baissé à 0,5%, les acheteurs vont être prêts à payer plus cher cette obligation qui offre un rendement (2%) supérieur au taux de marché qui prévaut alors (0,5%).

Très concrètement, et sans détailler les calculs, une obligation à 2% émise à 100 euros en janvier 2014 aura été revendue à environ 114 euros en janvier 2015 pour correspondre aux nouveaux taux du marché. En effet, en achetant 114 euros une obligation rapportant 2 euros par an pendant 9 ans (une année s'est écoulée par rapport à l'émission d'origine), l'acheteur de cette obligation bénéficie d'un rendement réel d'environ 0,5% correspondant aux taux du marché alors observés.

En somme, quand les taux du marché baissent, la valeur des obligations cotées augmente. La relation fonctionne également dans l'autre sens : plus les investisseurs sont nombreux à vouloir acheter des obligations allemandes sans risque, plus leur prix d'échange augmente, ce qui entraîne à la baisse le taux de rendement de ces investissements (taux du marché) .

Taux négatifs : l'aboutissement logique d'une très forte demande

Ainsi, en poursuivant dans cette logique, il ne semble pas surprenant que le prix de l'obligation à 10 ans émise à 100 euros en janvier 2014 puisse atteindre 115, 116, voire 117 euros lorsque l'attrait des investisseurs grandit pour les obligations allemandes « sans risque ».

En atteignant par exemple 117 euros en janvier 2016, l'obligation de notre exemple passe en taux réel négatif : elle rapportera à celui qui l'achète un rendement de 2 euros par an pendant 8 ans (deux années ont passé), soit 16 euros de coupons cumulés, en plus d'un remboursement de 100 euros à l'échéance.

L'acheteur va donc perdre de l'argent s'il conserve cette obligation jusqu'à l'échéance, puisqu'il aura acheté 117 euros un actif qui ne lui aura rapporté que 116 euros dans 8 ans. Le taux réel de l'obligation est donc négatif.

Pourquoi les investisseurs sont prêts à subir des taux négatifs ?

Le mécanisme s'explique mathématiquement sans difficulté, mais une question demeure : comment un investisseur peut-il être assez « bête » pour acheter une obligation plus cher que ce qu'elle va lui rapporter ? Autrement dit, pourquoi acheter des obligations à taux négatifs ? Plusieurs réponses très simples peuvent être avancées.

En premier lieu, les taux des obligations d'Etat ont fortement tendance à s'ajuster aux prévisions d'inflation dans les pays émetteurs. Or, en zone euro, l'inflation est actuellement nulle voire négative, et beaucoup d'investisseurs doutent que l'inflation remonte dans les prochaines années. Ainsi, il n'est pas illogique que les taux des obligations d'Etat soient très faibles.

Par ailleurs, beaucoup d'acheteurs d'obligations ne sont plus des particuliers qui réfléchissent en termes de rendement, mais des établissements financiers, notamment des banques et des assurances, qui se voient obligées d'acheter d'importantes quantités de ces actifs « sans risque » pour respecter les règles prudentielles qui leur sont imposées (Bâle III / Solvency II). D'où une surabondance de demande pour ces titres qui entraîne leur prix à la hausse et leur taux à la baisse.

Enfin et surtout, la Banque Centrale Européenne achète toujours régulièrement des obligations d'Etats européens dans le cadre de son « quantitative easing » (plan de relance débuté en mars 2015). Du fait de l'impressionnante demande de titres de la part de la BCE (80 milliards d'euros d'achats par mois sur les marchés), le prix des obligations est encore poussé à la hausse et les taux à la baisse. Au point que l'Allemagne peut désormais se financer à taux réels négatifs sur les marchés pour toute échéance inférieure ou égale à 10 ans.

L'attrait des obligations allemandes « sans risque » est également renforcé à court terme par les actuelles incertitudes relatives au risque de « Brexit », qui poussent les investisseurs à vendre leurs actifs risqués (notamment les actions) et à se reporter temporairement vers les dettes AAA / AA+ du marché obligataire.

On rappellera à titre de comparaison que la France emprunte quant à elle désormais à 0,39% à 10 ans et en taux négatifs pour les échéances inférieures ou égales à 5 ans.

Xavier Bargue (redaction@boursorama.fr)